IMI宏观月报 | 美元指数波动影响提升，系统重要性银行监管落地

以下为报告节选：

 1

海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析海外政策宽松进一步加码。货币政策方面，欧央行增加了资产购买计划规模并延长TLTRO利率优惠期，美联储虽然未调整QE规模或提高平均购债期限但进一步明确购债计划指引，日本央行延长企业融资优惠政策。财政政策方面，欧盟领导人在欧盟峰会上为欧盟的七年预算和7500亿欧元复兴基金计划的扫清了障碍，美国新一轮规模为9000亿美元的财政刺激法案落地，日本也推出了第三轮财政刺激计划。政策宽松有望进一步推动海外需求的复苏。从经济数据看，海外经济也在持续复苏。美国零售和餐饮活动有所改善；欧元区服务业PMI大幅回升，制造业PMI进一步扩张；日本失业率下降，制造业活动结束连续19个月的萎缩。此外，2020年末，美国、英国、欧盟等主要经济体纷纷开启疫苗接种，虽然近期海外疫情有所复发，但疫苗接种和严厉的防疫措施有助于遏制疫情，经济复苏之路虽有波折，但并未被打断。

（1）美国：圣诞假期带来零售与餐饮有所改善

消费数据方面，由于圣诞假期来临，近期美国餐厅就餐人数略有回升。12月19日当周，美国红皮书商业零售同比+6.5%，增速有所扩大，不过美国出行指数再度回落，服务消费整体仍低迷。12月美国服务业PMI初值为55.3，虽仍处于扩张区间，但较前值（11月为58.4）大幅回落。工业生产方面，目前美国用电量与去年同期水平基本持平，铁路运输量高于2019年同期，工业生产活动大致稳定，12月Markit制造业PMI初值56.5，较前值56.7略有回落。财政政策方面，美国新一轮财政刺激方案推出，有望推动美国个人总收入再次高速增长。12月28日，美国总统特朗普签署新一轮新冠疫情财政刺激法案，总规模约9000亿美元。该法案主要内容包括：进行第二轮现金支票发放，每个成年人和儿童获得600美金；对失业者发放每周300美元的联邦失业救济金，延长大流行病失业救助计划和大流行病紧急失业补偿计划；为薪酬保护计划注资至少2840亿美元；向教育领域投入820亿美元帮助重启校园；拨款450亿美元用于支持交通系统；拨款200亿美元购买疫苗，拨款80亿美元用于疫苗分配和分发，拨款200亿美元用于新冠检测；130亿美元用于增加食品券和营养福利。货币政策方面， 12月美联储议息会议购债指引进一步明确，美联储在资产购买计划上仍维持宽松立场。12月的美联储议息会议并未调整政策利率，强调维持零利率不变至2023年；在资产购买方面，未调整QE规模或提高平均购债期限，但进一步明确购债计划指引，由此前的“在接下来的几个月中至少以目前的速度增加美国国债和MBS的购买数量”调整为“每月将继续增持国债至少800亿美元、MBS至少400亿美元，直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展”，修改后的购债计划指引对QE退出的条件做出进一步明确。同时在新闻发布会中鲍威尔也表示，如有必要可以进一步增加购债规模和平均期限，在缩减购债计划前会提供市场指引，表明美联储在资产购买计划上仍维持宽松立场，有助于缓解近期收益率曲线陡峭化的趋势。（2）欧元区经济持续复苏，英国脱欧协议达成欧元区疫情复发，各国收紧防疫措施，但经济数据表现不差。12月以来，英国出现新冠病毒变异毒株，随后扩散至欧元区主要国家。随着疫情的复发，多国限制英国航班入境，伦敦在圣诞前夕也宣布封城。但12月的经济数据表现尚可，显示经济仍在持续复苏中。欧元区12月服务业PMI大幅回升至47.3，前值仅4.7；生产活动进一步扩张，制造业PMI升至55.5，前值为53.8。同时，欧盟的疫苗接种已经启动，或有助于进一步遏制疫情。财政政策方面，欧洲复兴基金敲定。12月，欧盟领导人在布鲁塞尔举行的欧盟峰会上解决了与波兰和匈牙利的僵局，不仅为欧盟的七年预算生效铺平了道路，而且还扫清了7500亿欧元复兴基金计划的障碍。欧盟委员会主席冯德莱恩在社交媒体上表示，欧盟27个成员国领导人已就欧盟长期预算方案达成共识。总额1.8万亿欧元的长期预算将用于打造一个更具韧性、更加绿色和数字化的欧洲。英国与欧盟达成脱欧过渡期后协议，英欧关系即将进入新篇章。根据2020年1月英国与欧盟达成的协议，在2020年1月31日正式脱欧后，直至2020年12月31日前为过渡期，过渡期内英国与欧盟所有现行的规则仍保持不变，但不再享有欧盟成员国资格。12月24日，英国与欧盟达成脱欧协议，避免了明年过渡期结束后英国出现“硬脱欧”、与欧盟经贸关系退回到WTO框架之下的风险，从而平息了4年以来市场对英国“硬脱欧”的担忧。脱欧协议落地后英镑快速走高，不过由于前几日英国与欧盟已表露出达成协议的预期，同时双方此前的争论点集中在渔业这一较小的领域，因此市场对英欧达成协议已有一定预期，且恰逢圣诞假期，因此资产价格波动并不十分剧烈。（3）日本经济持续改善，第三轮财政刺激计划出台日本经济在持续改善。第一，日本12月制造业活动结束连续19个月的萎缩，12制造业PMI录得50，自2019年4月以来首次触及50荣枯线，结束了有记录以来持续时间最长的下降，表明制造商正在逐步摆脱新冠病毒大流行的负面影响。第二，11月份日本失业率为2.8%，较上月下降0.3个百分点，就业市场的严峻形势有所缓解。但是，值得关注的是，日本11月CPI同比进一步跌至-0.9%，物价的复苏过程仍然低迷。第三轮财政刺激计划落地，有望进一步推动经济复苏。为缓解新冠疫情对经济造成的冲击，日本政府临时内阁会议8日通过第三次大规模经济刺激计划。此次经济刺激计划总规模达73.6万亿日元，其中财政支出部分达40万亿日元。经济结构转型是刺激计划的重点，与之相关的各种刺激项目总规模约为51.7万亿日元，约占到计划总规模的七成。2．汇率展望：美元权重调低后，美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效，此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。此次并未调整币种，仅对各币种的权重做出调整，主要特点为欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元权重下降，与贸易额结构变化基本匹配。具体来看，权重下调幅度较大的币种包括美元（下调2.8%），韩元（下调0.8%），瑞士法郎（下调0.34%），而权重上调幅度较大的币种 欧元（上调0.75%），澳元（上调0.69%），马来西亚林吉特（上调0.61%），沙特里亚尔（上调0.55%）。近两年，随着美国占我国贸易权重下降而欧元区提升，CFETS篮子中的美元比重连续2年下调，欧元比重则连续2年上调。权重调整会影响各币种的系数。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数。但是各币种系数的变化不等于对人民币汇率影响力的变化。美元权重调低后，美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变，欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。

 2

国内宏观

2020年11月国内经济较强劲的修复态势，11月规模以上工业增加值同比增速7.0%，高于市场预期，其中制造业工业增加值增速为7.5%，而装备制造业和高技术制造业的均有两位数的高增长，支撑着工业增加值超预期提速。固定资产投资中房地产投资和制造业投资明显改善，基建投资亦略有上行。国内经济需求端加速恢复带动内需持续改善，而主要发达国家的需求回暖带动出口继续保持高增长，11月出口额同比增速为21.1%。整体来看近两月国内经济强劲复苏，同时从12月16日至18日举行的中央经济工作会议亦表明国内政策不会急转弯，明年宏观政策将保持连续性、稳定性和可持续性，后续经济有望继续维持增长态势。1．经济：经济复苏态势延续（1）工业增加值超预期提速11月规模以上工业增加值同比增速7.0%，高于市场预期的6.8%，亦高于前值6.9%，工业增加值超预期提速，4季度GDP增速也有望超预期。10月工业生产超预期增长部分原因是由于去年基数较低，而11月工业增加值同比增速在基数效应消失的情况下依然保持高增长，则更加显现出工业生产稳步回升。分三大门类来看，11月采矿业增加值增速较上月放缓1.5个百分点至2.0%，制造业回升0.2个百分点至7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比加快1.4个百分点至5.4%。分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，而其中装备制造业和高技术制造业保持两位数的高增长，分别为11.4%和10.8%。医药制造业增加值同比增长13.6%，较上月上升5.4个百分点。10月服务业生产指数同比增长8.0%，比上月上升0.6个百分点，继续改善。整体来看，11月生产继续保持强劲，工业生产已回到正常水平，内需改善，工业和服务业生产将继续改善。（2）投资增速继续走高，制造业投资继续改善1-11月全国固定资产投资增速2.6%，前值1.8%，投资增速继续明显回升。房地产投资和制造业投资明显改善，基建投资亦略有上行。1-11月房地产开发投资累计同比增长6.8%，较上月继续回升0.5个百分点。当月投资同比为10.9%，较上月有所下降，主要受前期房地产政策及房地产融资收紧影响。10月单月房地产销售面积和销售额分别增长12.0%和18.6%，较上月均有下降。整体来看房地产投资增速单月走弱，但累计增速年内仍将持续上升。1-11月制造业投资跌幅收窄1.8个百分点至-3.5%，继续改善。11月当月投资增速较上月大幅回升至12.4%。从行业来看，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%和20.4%，高技术产业投资同比增长11.8%。往后看，随着发达经济体补库需求回升，出口或持续强劲，需求逐渐回暖，企业利润的回升将支撑制造业投资继续走强。1-11月基建投资（不含电力）同比增速1.0%，较前值继续提升0.3个百分点，专项债的发行支撑基建增速，前11个月，发行专项债券3.55万亿元。随着专项债发行到位和财政资金落地，在12月16日至18日举行的中央经济工作会议提出“加大新型基础设施投资力度，扩大制造业设备更新和技术改造投资。实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造”。2021年投资有望继续保持较好增长。

图1：制造业投资继续改善

数据来源：Wind，IMI

（3）消费复苏放缓

11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，消费复苏增速放缓。具体来看，受益于鼓励汽车消费政策影响，汽车零售继续保持强劲，同比增速达11.8%，是社零增速的重要支撑。通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类等消费升级类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%，保持较高增速，通讯器材类的高增速或与今年苹果、华为等电子产品推迟发布，11月销售放量有关。值得关注的是，餐饮收入同比-0.6%，再次转负，或与进入冬季以来国内部分地区爆发本土疫情新增病例有关。整体来看消费仍在持续改善，线下消费仍有较大的修复空间。而11月调查失业率为5.2%，比上月降低0.1个百分点，表明就业有所改善，而在12月16日至18日举行的中央经济工作会议中指出“扩大消费最根本的是促进就业”，随着明年经济增长态势的进一步好转，居民收入水平及消费意愿也将继续回升，对后续消费复苏持续构成支撑。

（4）出口持续强劲，进口基本持平

按美元计价，11月出口额同比增速为21.1%，大幅高于前值11.4%，也超出了市场预期，出口继续保持强劲；11月进口额同比增速为4.5%，较前值4.7%略微下滑；贸易顺差754亿美元，前值584亿美元。从出口产品来看，海外疫情反复，防疫相关物资出口同比增速仍保持较高水平，但其对出口的贡献继续减弱，11月纺织品和医疗器械出口同比分别为21.0%和38.2%，较上月增速加快6.2和8.2个百分点。玩具、家具、服装等出口增速较10月亦有所增长；高新技术产品出口同比大增21.1%，较10月提升16.9个百分点。从出口地区来看，11月对主要贸易国家和地区的出口增速均有所改善，其中对美、欧盟和东盟出口同比增速分别为46.1%和8.6%和10.0%；对巴西、印度出口也维持高增速，而对日本、俄罗斯和南非出口同比增速则出现回落。海外需求阶段性加速恢复，美国和欧元区PMI指数11月分别录得57.5%和53.8%，出口数据有望保持回暖。进口来看，11月进口同比增长4.5%，整体平稳。海外疫情的反复对海外供给形成冲击，同时原油、大豆等商品价格仍然处于相对低位。11月铁矿砂及其精矿、钢材、原油进口数量同比增速分别为8.3%、78.3%、-0.8%，，与上月相当。展望后期，RCEP协议的签订以及全球主要国家制造业PMI持续上升生产持续恢复，对我国出口形成一定支撑；而拜登政府对中美贸易关系的态度有待观察。

2．通胀：CPI同比跌至负值，PPI同比回升（1）CPI同比跌至负值

11月份CPI同比增速-0.5%，较前值回落1.0个百分点，核心CPI同比继续维持在0.5%。CPI同比增速跌至负值主要是受高基数及猪肉价格下降影响。食品项价格同比下降2.0%，前值2.2%，主要是由于猪肉供给的恢复带动猪肉价格持续下跌。猪肉价格下降12.5%，带动畜肉类价格下降7.3%；而鲜菜价格和鲜果价格同比则有不同程度上涨。环比来看，11月食品价格环比下跌2.4%，其中，11月猪肉价格环比下跌6.5%，肉禽及其制品环比下跌4.7%。生猪生产持续恢复，生猪供给有望继续增长，但由于临近元旦，猪肉需求也将明显增加，猪价短期内可能反弹，但不影响猪肉价格的下降趋势，预计明年上半年猪肉价格将继续下跌带动CPI下行。（2）PPI略有回升11月份PPI同比回落1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比上涨0.5%。11月生产资料价格同比下降1.8%，降幅比上月收窄0.9个百分点；生活资料价格同比下降0.8%，降幅比上月继续扩大0.3个百分点。其中，有色金属冶炼和压延加工业和黑色金属冶炼和压延加工业同比分别上涨4.1%和2.0%；石油和天然气开采业同比下降29.8%。环比来看，受国际原油价格上涨影响，石化产业链价格同比降幅较10月缩窄，而农副食品加工业受食品价格下降影响，同比涨幅缩窄。往后看，经济的复苏对PPI的恢复形成拉动，PPI修复上行趋势不改，随着油价和生产继续复苏，PPI将继续触底反弹。3．金融：社融增速或迎来拐点（1）社融增速或迎来拐点，债券发行遇冷11月份新增社融规模2.13万亿元，同比多增1406亿，符合市场预期，社融存量同比增长13.6%，较前值回落0.1个百分点。从结构上看，同比多增仍主要靠政府债券的发行和人民币贷款，11月政府债券融资新增4000亿元，同比多增2284亿，人民币贷款新增1.53万亿，同比多增1676亿。10月非标融资减少2044亿元，其中未贴现票据融资减少626亿元，信托贷款减少1387亿元。股票融资新增771亿元，同比多增257亿；受“华晨”、“永煤”等信用债违约影响，信用债一级市场发行遇冷，11月企业债债券融资新增862亿，同比少增2468亿。往后看，地方债的发行将放缓，政府债券对社融的支撑减弱，而近期信用债市场的风险事件压制着信用债融资增长，社融增速或将小幅回落。（2）信贷结构继续改善11月份新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增456亿。从贷款结构来看，企业中长期贷款需求持续强劲，贷款结构持续改善。具体来看，11月企业新增贷款7812亿元，同比多增1018亿，其中中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿，表明出口持续改善，工业企业利润增加，企业投资需求回暖；新增短期贷款734亿元，同比少增909亿。居民部门中，11月居民新增贷款7534亿元，同比多增703亿。其中，居民新增短期贷款同比多增2486亿元，同比多增344亿元，或与“双十一”居然增加消费有关；居民新增中长期贷款同比多增5049亿元，房地产销售略有改善。

（3）M1、M2增速均回升

11月M1同比增速为10.0%，较上月回升0.9个百分点；M2增速10.7%，较上月回升0.2个百分点，M1、M2增速均有回升，M2与M1剪刀差继续收窄。M2增速略有回升与当月财政资金投放有关，11月财政存款减少1857亿元。11月人民币存款增加21000亿元，其中居民存款增加6334亿元，同比增加3868亿元，企业部门存款增加8483亿元。而11月实体经济继续恢复，企业盈利能力增强，M1增速有所上行。随着工业企业利润的不断改善，经济持续修复，同时后续财政支出仍将拉动M2增速，预计12月M2增速仍将小幅回升。

图2：M2与M1剪刀手继续收窄

数据来源：Wind，IMI

整体来看，11月份社融和信贷数据表现不俗，尽管近期信用债市场的风险事件是的信用债融资收缩明显，但政府债券的发行和人民币贷款的增长对社融仍形成支撑。信贷结构的持续改善表明实体企业的融资需求仍然旺盛。而11月实体经济继续恢复，企业盈利能力增强，M1增速有所上行。随着工业企业利润的不断改善，经济持续修复，同时后续财政支出仍将拉动M2增速。在12月16日至18日举行的中央经济工作会议中指出“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。”继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，预计明年社融信贷增速或有所放缓，但仍将维持较高水平。

 3

商业银行

1．系统重要性银行监管正式落地，资管新规明确“一行一策”延期时间表，官方发布首份影子银行报告。（1）12月4日，中国人民银行、银保监会发布《系统重要性银行评估办法》。为完善我国系统重要性金融机构监管框架，建立系统重要性银行评估与识别机制，人民银行会同银保监会正式发布了《系统重要性银行评估办法》（以下简称《评估办法》），主要包括以下内容：一是明确评估目的。识别出我国系统重要性银行，每年发布名单，根据名单对系统重要性银行进行差异化监管，切实维护金融稳定。二是确定评估方法。采用定量评估指标计算参评银行的系统重要性得分，再结合其他定量和定性信息作出监管判断。具体来看，《评估办法》明确了我国系统重要性银行的评估方法、评估范围、评估流程和工作分工，从规模、关联度、可替代性和复杂性四个维度确立了我国系统重要性银行的评估指标体系。三是明确评估流程。每年确定参评银行范围，收集参评银行数据进行测算，提出系统重要性银行初始名单，结合监管判断，对初始名单进行必要调整，经国务院金融稳定发展委员会确定后发布。《评估办法》将于2021年1月1日起正式实施。人民银行后续将会同银保监会制定系统重要性银行附加监管要求，从附加资本、杠杆率、大额风险暴露、公司治理、恢复处置计划、信息披露和数据报送等方面对系统重要性银行提出监管要求，还将建立早期纠正机制、健全资本内在约束机制，提升银行抵御风险和吸收损失的能力，提高自救能力。总体来看，《评估办法》的出台进一步增强了我国金融体系的稳定性和健康性，确保了我国系统重要性银行进入处置阶段时，具有充足的损失吸收和资本重组能力，防范系统性金融风险。（2）12月10日，据《21世纪经济报道》披露，部分大中银行的理财中确有困难的资产，可酌情妥善处理，最晚可宽至2025年。《21世纪经济报道》12月10日披露，监管此前与部分银行以窗口指导形式沟通过部分难消化老资产的解决期限问题，如果超过2021年底资管新规过渡期尚未处置完，可采取“一行一策”的措施，最晚放宽到2025年。我们认为本次消息报道不能理解为新提法，而是7月监管部门宣布将资管新规过渡期延长至2021年底的延续，是对“一行一策”、“妥善安排”的进一步明确（此前监管表示对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施），有助于稳定市场预期、维护流动性环境平稳。（3）12月10日，银保监会政策研究局和统计信息与风险监测部组成的课题组发布《中国影子银行报告》。《报告》从中国影子银行的判断标准、范围和分类，问题与危害，治理与成效，监管方向与重点等多个角度进行了详细的分析与阐述。广义影子银行主要包括：银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、银行理财、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品。《报告》指出，影子银行的主要问题主要分为四方面：一是金融信用中介活动处于银行监管体系之外，信贷发放标准显著低于银行授信；二是业务结构复杂、层层嵌套和杠杆过高；三是信息披露不完整，透明度低；四是集中兑付压力大，金融体系关联性和风险传染性高。总体来看，《报告》的发布有助于市场正确认识、防范影子银行带来的系统性风险，有助于监管进一步治理市场秩序，净化金融市场不规范业务，实施一致性监管。预计监管下一步将健全统计监测、严防反弹回潮、建立风险隔离、完善监管制度，并慎重开展综合经营，对商业银行经营要求将进一步强调以审慎经营为根本。2．2020年11月货币金融数据分析2020年11月末，基础货币余额为31.45万亿元，全月增加12138亿元。其中，现金（货币发行）增加528亿元，银行的存款准备金增加12150亿元，非金融机构存款减少539亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币10242亿元。此外，财政支出等财政因素投放基础货币2123亿元。 11月末的M2余额为217.2万亿元，同比增速为10.7%，较上月提高0.2个百分点。按不含货基的老口径计，11月份M2增加2.42万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生M2约1.73万亿元；财政支出等财政因素投放M2约7451亿元；企业债券到期回笼M2约2499亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约1928亿元；外汇占款投放M2约59亿元。

 4

资本市场

1．股市：跨年行情空间大，上涨周期已逐步进入尾声（1）基本面更新国内方面，经济随着产成品库存增速触底回升，伴随着工业生产和价格的强劲，整体经济逐步从被动去库存的阶段向主动补库存的阶段推进，整体继续维持复苏趋势。12月，中国制造业PMI为51.9，较上月回落0.3；非制造业上午活动指数为55.7，较上月回落0.9；综合PMI产出指数为55.1，较上月回落0.6。尽管PMI较上月环比有所回落，单与历史水平相比，均维持在较高水平，其中制造业PMI为2011年以来历史同期最高值。黑色金属、橡胶制品、金属制品等偏上游的制造业的增加值增速出现了显著提高。黑色采矿、专用设备等行业的利润保持了较高的增速。汽车销量的增长对消费增长的贡献非常显著，前者和疫情、行业自身的周期、政府补贴都有关系。耐用消费品的跨年度周期性比较明显，预计明年汽车销售对消费总量的拉动作用可能转负。就业市场在逐步恢复，调查失业率在5.5%之下继续回落，不过PMI分项显示企业招聘意愿还不是很强。如果分三级产业来看，目前第二产业增速的修复比较充分、第三产业的增速的修复还有较大的空间。后者是明年的一个看点。投资方面，固定资产投资的增速已近10%，剔除价格因素之后的实物工作量增速还要更快一些。从企业中长期贷款和财政存款的变化情况看，投资增速在年内有望维持稳定或略升。医药制造业、纺织业和计算机、通信和电子行业的固定资产投资均较为活跃。从资本品进口的情况来看，国内投资需求在恢复，已经接近2017年末、2018年初的高位。从总量数据和物料数据看，房地产与基建活动的增速已经开始高位回落，后继上行空间不大。通胀不是目前宏观变量影响市场的主要矛盾，CPI同比在11月跌入负值，主要受猪肉价格影响，预计接下来会进入回升阶段，核心CPI连续数月在0.5%附件徘徊，后期有望跟随PPI走势温和回升。PPI同比维持回升态势，M1的走势决定了2021年PPI前低后高的走势。主要大宗商品的绝对价格水平在高位震荡数个月后，出现了一轮向上突破的行情，突破的具体时点和海外疫苗传出乐观消息时点基本一致。国外方面，目前海外经济活动呈现复苏态势，但环比的势头开始回落。部分国家和地区的疫情在秋冬季有所反复，但有效疫苗的推出使得市场对于有中期经济前景的预期开始逐步稳定。12月份，二次疫情对增长和贸易的扰动逐步被疫苗量产接种、美国财政刺激落地等积极变量所对冲，欧美各国外贸需求维持旺盛，全球制造业周期回升迹象更加明显。美国经济韧性仍在，但考虑应对疫情带来的潜在不确定性，宽松货币政策和抗疫财政刺激等短期难以退出，政策仍继续护航经济增长，助力居民风险偏好修复。货币政策方面，主要央行继续扩表，流动性环境维持宽松，真实利率走低。12月份美联储、欧央行与日本央行扩表幅度分别为2.6%、1.5%和0.9%；11月美欧日M2同比增速继续上行；美联储、欧央行、日本央行12月议息会议均维持宽松货币基调不变。美联储短期维持对通胀回升的“容忍度”、短期流动性保持相对宽松，有望支持美债利率曲线进一步陡峭化。经济数据上，美欧日制造业出货、机械订单等指标逐渐回升，补库存和设备投资周期有望共振。美国零售和批发商库存同比降幅已触底收窄，有望逐渐传导至生产端，拉动制造业厂商主动补库存。本轮全球制造业周期回升可能体现为补库存设备投资周期的叠加，工业生产价格、全球贸易、总需求、产能周期的回升可能更有持续性。欧美外贸需求继续回升、进口改善大于出口，供需缺口依赖东亚国家加大生产-出口来填补。美国进口升幅大于出口、日本出口升幅大于进口，欧美供需缺口短期扩大，拉动疫情控制较成功、生产重启较好的东亚国家出口。日本11月出口同比增速进一步修复、已接近去年同期水平，贸易顺差大幅扩大，已达到近10年来高位。中国对美出口同比增速也继续上升。（2）市场回顾和展望短期来看，随着央行强调“不急转弯”以及11~12月份疫苗催化下外资的持续流入，资金面短期较为充裕给予了今年跨年行情更多的空间。宏观经济逐季改善，同时短期流动性最紧的时候已经过去，在1~2月份已经排期的继续追捧核心资产的新发基金在基本面的空窗期会继续市场更多的助力。我们认为从当前到春节前可沿两个方向适度参与春季攻势：1）目前在趋势上的核心资产，落脚点主要是食品饮料（关注节前价格环比），新能源车（关注上海2月底新政）以及核心资产中较为便宜的军工板块；2）蓝筹搭台，成长唱戏。从市场情绪、流动性、政策催化、基本面改善等角度看，此前被压制的成长板块有望成为阶段性市场主攻方向。重点关注二月传统胜率较高的通信（关注1月下旬拜登团队对中态度）、电子（成熟制程）以及2B2G计算机（信创）等。中期来看，主动补库存的开启使得宏观层面经济复苏进入中后段，随着货币政策和经济复苏动能双重边际拐点的到来，我们对A股目前的定位是已到牛市后段，从结构行情向全面行情扩散（7~8月）、从景气板块到低估值板块赚钱效应扩散，都是牛市后半段的特征，这一过程通常伴随指数上涨速率的加快和成交量持续放大。权益资产随着其整体估值水位的抬升、长端利率对经济周期回升的充分反映，权益资产从自身的绝对估值、到相对债券的收益率优势近乎已被抹平，本轮市场总量的上涨周期也逐步进入尾声。支持市场的因素：企业盈利上行周期（保障因素）、宽松的流动性与金融条件从绝对意义上均未被逆转。不利因素在于：流动性边际拐点下，绝大部分方向和个股的估值均已达到历史高位的现实，使得不愿离场的资金只能面临越来越收缩的投资机会更随着不断拥抱核心资产的新发基金宣泄进攻冲动。战略性撤退信号来源于以下三个方面：1）系统性货币政策转向信号，通常伴随社融增速和M2显著向下的拐点；2）估值洼地（主要在银行、周期等方向）修复完毕，股债相对收益率优势抹平；3）市场不受控制的90度斜率上涨，成交量迅速放大到一个难以持续的热度从而引起监管的负反馈。

2．债市：债市走出超预期表现，震荡空间较为有限（1）核心关注点

本周核心关注点是12月PMI、月底再融资地方债发行、一季度地方债发行计划、年底资金面等。首先，本周四将公布12月制造业PMI数据，从发电量等高频数据来看，12月PMI预计表现仍较为强劲。第二，12月底将增发若干再融资地方债，关注本周再融资地方债发行对资金面和供求关系的影响。第三，根据地方债发行规定，月底可能会公布明年一季度地方债发行计划，关注地方债提前下达额度。最后，近期央行货币政策呵护态度超预期，存单利率也出现明显下行，但对年底阶段资金面扰动因素仍存，继续关注资金面与存单利率的变化。（2）债市走出超预期表现债市在“一致性预期”中走出超预期表现，我们对此早有预警。11月份，利率先上后下、上行空间有限几乎成为投资者对于明年债券市场走势的一致预期。我们在债券策略周报《债市一致预期的形成与应对》中提及，过于一致的预期往往需要警惕，源于惯性思维、市场不可测以及反身性等，地方债发行节奏、本轮信用违约、存单见顶等可能导致债市在明年一季度提前出现交易性机会。从11月底以来的债市表现来看，债市走出超预期表现，主要源于货币政策呵护态度超预期、资金面异常宽松、地方债发行计划迟迟未落地等，与我们的预判十分接近。（3）“超长+超短”是最佳组合应对比预测更重要，“超长+超短”组合后下注五年期。我们在10月就提醒投资者，超长地方债的发行即将结束，需要提前进行配置。在11月16日我们在年度展望中提出“超长+超短”是最佳组合，存单利率超过MLF利率30bp就是最清晰的安全垫，超长债的转机在于保费开门红、财库36号文要求降低超长债比重、“30-10”年期利差保护足。往后看，鉴于政策“不急转弯”，明年一季度地方债发行计划迟迟未落地，可能导致1月份地方债发行量偏少，进而对配置盘的节奏产生影响，加上1月份是经济数据的真空期，我们认为投资者短期仍可以略偏积极。五年期最容易受益于沿着曲线找机会，同时可以博弈人民币升值、拜登当选下外资增持，兼顾“不急转弯”下进退自如。（4）操作上的考量第一，市场趋势性不强，博弈特性会较为明显，我们之前判断市场都认为十年期国债3.5%是上限，3.4%就要参与。而市场普遍预期3.0%难以突破，3.1%可能就是重要阻力位。第二，短期核心是政策取向“不急转弯”，具有短多中空的意味。长期（超过一年）来看，经济潜在增速下台阶，全球各国宏观杠杆都大幅攀升，中外利差仍较大，利率中枢逐步下行无悬念。经济处于转型周期，周期特性在淡化，货币政策腾挪空间有限，震荡空间较为有限，类比2019年。第三．“超长+超短”构建哑铃型组合得到较好验证。上周建议对该操作进行适度获利了结，转为下注五年期国开债。3-4月份建议通过衍生品构建期差收窄交易。第四，信用债方面，仍面临融资条件弱化、理财整改弱化需求两大风险，信评一刀切，一级市场仍处于半冻结状态，债基赎回对个别区域城投产生冲击。好名字、短久期信用债仍是机构一致选择，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间，继续关注错杀品种修复机会。第五，跨节资金较为宽松，保持适度杠杆策略，3-4月份建议收缩杠杆操作，应对政策重新评估可能和债务及连锁反应风险、地方债供给对资金面的扰动。第六，转债面临股市区间震荡、转债估值偏贵、供给三大压力，我们之前建议保持中低仓位，我们推荐的个券获得明显超额回报。后续关注股市春季躁动和转债本身估值分化，总体仍聚焦个券，可适当关注因信用资质一般被一刀切、其实并无真正违约风险、正股存在亮点的“临界”评级品种，尤其是其中被“错杀”的优质新券。

免责声明

本文件由中国人民大学国际货币研究所(以下简称“IMI”)制作，仅供派发予特定收件人，不得作为业务招揽或相关商业活动之用。本文件的版权为IMI所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

本文件中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料，但IMI对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文件中的信息、意见等均仅供收件人参考之用，而不应视为出售要约、订购招揽或向浏览人士提出任何投资建议或服务。该等信息、意见并未考虑到获取任何人的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。对依据或者使用本文件所造成的一切后果，IMI及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

编委名录

学术指导（按姓氏音序排列）：贲圣林  曹彤  管清友  瞿强  涂永红  魏本华  张之骧  赵锡军

主       编：宋　科执行主编：彭俞超

编 委（按姓氏音序排列）：

陈玉琳 董熙君 黄楠 芦哲  彭俞超  宋科  孙超  王剑  熊园  张瑜  朱霜霜  

《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年12月），后台回复“月报20210111”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  文锡炜

责编  李锦璇、蒋旭

监制  安然

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.